一、 宏观角度看商品研究
（一）供应端
商品分析无疑少不了分析供需两方面，只是在刚才的论述过程中，供需之外产生了一些新的变量，最常见的就是金融因素，所以我们这些年经常听说金融属性这个概念。
首先供给，市场上广泛接受的概念称为“有货并未出售”。单以工业品来看，它的供应主要是去关注产能投放周期，这个统计是比较容易的。经济运行是有周期的：在经济好转，企业创造现金流能力增强的情况下，投资意愿增强，投资利润增加，企业有意向做大资产负债表，同时去增加资本开支。但这种扩张型的投资往往可能都在整个经济运行周期的后半场出现，因为在前半场往往给到的条件并不充分。
第二种情况就是整个经济转差的时候，企业开始减少开支，M1减少，相对于M2而言其实也是很难扩张。以今年的情况来分析M2，也就是说商业银行它的货币信息制造能力和对货币的需求，这是一方面。其次才是社会公平，就是说目前的政策上对M2有很大的促进，但是由于终端需求比较少，因此难以看到企业扩张。在这个过程当中可以体会到经济运行的大致逻辑，整个来看供应还是比较简单的。除此之外还要去看不同产业的不同特征，比如农产品还需要更多考虑天气因素。
（二）需求端
最大的需求还是需要看宏观周期，这其中主要是两个部分构成，一部分是资产配置的需求，也叫消费需求；一部分是套利载体的需求，也叫投资性需求。
1.消费性需求
消费需求指的是整个周期里面它呈现一种周期性变化，包括我们研究今年经济增长多少，经济总量多少，在各个领域、行业各自增长速度多少，那么再下沉到企业沉到微观供需分析里面。从宏观层面需要先了解一些投资对于消费需求的拉动，换句话说投资其实更多的拉动了下一步销售。
我们通常讲的最多的就是三大投资，房地产、制造业、基建投资。上述案例给到了房地产投资，第二块来说制造业投资。今年制造业投资在会有一定程度的收缩，除了房地产这块的需求缺失，还需要关注出口的情况。前两年由于疫情的影响，海外供应链遭到破坏使得需求匹配到我国的产出上来。我国企业产出增加，相对应的他们现金流获取能力非常强，所以表现出来前两年制造业投资的增长非常快，同时对经济拉动做出了巨大的贡献。但是今年一个是疫情的变化，另一个是地缘政治的影响，将会影响我们国家的出口订单出现回落，因此难以在今年看到制造业对于经济的强力拉动。第三块是基建投资，关注其增量，这一部分将成为今年的重头戏。
在通胀的过程中带来大宗商品的上涨基本上是毫无疑问的，因为它表现出了整体大宗原物料的上涨，而作为生产者价格指数的PPI自然而然的反映了这一现实。在这个过程里经济在向好导致通胀上升，除此之外不管你央行有没有加息，利率必然会上升。所以基本上当我们讲到美联储、欧洲央行的利率政策，其实主要是根据市场来决定的，而美联储、欧洲央行是作为对这个市场利率确认的角色，这是真正意义上的利率制造，而不是说利率是美联储创造出来这个利率。
在疫情期间的供应链、价值链的破坏，我国工业体系在较为完善的基础下，此时可以承担全球的需求。除此之外，价值链的破坏也就造成了我国内部形成一个价值链体系，而在国外这种配套链条出问题之后，PPI大幅上涨，而需求从哪来？对于欧美这类低储蓄国家，当他们的居民拿到钱的时候，会选择把它快速变现成实物。但是这次疫情爆发之后，美国为了维持日常运转，美联储史无前例的发行了大量的货币，大概基础货币4万亿，但带来的是全球美元流动性增加了30万亿到40万亿。这个时候市场出现了一个词叫做货币财政化，也就是说整个货币不是由原来是政府，财政部跟央行其实是分家的，货币财政化使得财政部直接把钱投向了这个居民，也可以视作直接给居民发钱。欧美都有这种情况，那需求其实还是存在的，但是生产这时候本国的生产暂时停滞，就把订单转移至中国，甚至韩国、日本、越南、印度等国家。这个现象在2020-2021年非常突出，因此我们在内的这些国家的外贸输出增长非常快。
这一轮经济美国经济的运行的核心特征是因为发钱，但发钱不发的时候，如果接不上可能会出现一些问题。现在已经比较典型表现出来，就是它的服务性消费性需求已经减弱，服务性需求开始接力他消费需求。另外一个问题在于，目前来看美国就业非常好，失业率非常低，所以由于货币因素导致经济增长出现失速的概率不高了，这个时候就可以开始使用加息的手段来给市场降温。相对应的，失业率下来，凯恩斯理论里面有个叫做相机抉择，这其实说的是通胀、就业两个方向的选择，如果低就业高通胀加息没问题，相反减息也没问题。目前恰恰处于这个状态，所以开始加息，甚至对于加息、缩表的幅度都是超出我们这两年的预期。这个时候的财政政策虽然出现，但力度会有一定程度的减弱，甚至会出现延迟。市场需要的时候财政政策会去接力，但是我相信现在不需要，因为毕竟它整个经济运行已经在一个高发期的后半场，还没有到真正需要它发力的时间，这种回落其实也比较正常。
对于我国的经济来说，支撑经济的三家马车是消费、投资、出口。从存量的角度上讲，虽然进出口占比只有3%，但是对于GDP的拉动达到了22.9%。反观消费虽然占比54%但是只带来45.3%的增长，对于GDP来说造成了负向拉动。投资占比在43%，对于经济的拉动只有31.8%，今年最重要的内容在基建上，过去两年基建对经济拉动实际上是负增长，这就留给今年很多操作空间。
对于出口来说，我国制造业的规模与美国、英国、德国、日本加总的体量相当。所以在这种体系下，当其他产业价值链和供应链发生危机造成断裂的时候，我们承担了全球大部分的制造业订单。这也是我们在疫情发生后的快速恢复，给我们经济带来的贡献。目前海外需求见顶，叠加目前全球地缘政治紧张的环境，预计后期的订单会有收缩。所以4月份的PMI新订单指数下滑得非常快。除此之外今年国内的一个黑天鹅在于上海疫情，这对于整个长三角地区都产生了非常大的负面影响。总的来说，今年制造业对于经济拉动作用较前期会有所放缓。
地产端来看，在过去两年时间里给到中国经济带来很大的支撑。但是今年的地产非常的差，疫情是一个非常重要的原因，但从长期来看，中国地产的黄金时代基本可以肯定是过去了。一方面，我们来看人口红利，城市化的可用空间十分有限了，另一方面从地产商的角度来讲，三道红线也在一直制约房地产的不良扩张。
制造业来看，除了前面分析的出口拉动效应，国内的高新制造业仍能维持高景气度，高技术产业投资同比增长17.3%，两年平均增长13.5%，也为制造业投资稳定增长做出了重要贡献。
基建是今年经济的托底因素也是核心因素。以往传统基建我们称为“铁公鸡（铁路、公路、机场）”，目前可以关注所谓的七大领域（5G、人工智能、大数据中心、特高压、新能源充电桩、高铁轨交和工业互联网）、三个方面（信息基础建设、创新基础设施、融合基础设施）。
再来看消费，其实前面也说到这一块没有给到经济正向拉动，但我们仍能关注结构中的亮点。市场更多的关注点在新能源汽车，这一部分在整个汽车的占比不到2%，但是事实上它对整个经济的拉动其实是有限的，但是随着渗透率越来越高，对经济的拉动会逐渐增加。
接下来看我国央行目前采取的政策主要是宽货币、宽货币并行，宽货币的空间是有限的，降准这一措施上我国的基本临界点是5%，现在我们的准备金率在8.3%左右，向下的空间有限。并且越降息越到后面能采取的手段就越少，所以央行要留出多余的子弹，来应对未来的一些突发事件。
2.投资性需求
投资性需求是与现代货币相挂钩的。在《现代货币理论》当中，货币被解释为是一种记账符号。中央银行以及商业银行的货币创造能力以及信贷货币创造能力极强的情况下，投资性需求在某一时期或成为主导。因此投资性需求需要比较详细的去分析，包括资产配置、讨论载体等等。
从流动性需求的逻辑图中可以清晰的看出它的变化影响商品投资需求的强弱。首先要了解我们的货币从哪来？绝大部分国家货币的矛是美元，因为美元是全球储备货币也是全球贸易的支付和结算，所有国家在贸易体系下离不开美元的，各个国家获取美元的途径主要有以下几种：一是靠出口盈利，还有外来投资这一块，热钱也算到FDI里面去了，这两者加起来通过结汇形成我们的外汇账款。二是靠发债，通过财政部发债，央行去购买来实现。在外汇市场的干预下，我们担心的是外汇变化以及汇率变化，这会影响通货膨胀。政府又会通过一系列手段来影响货币流向。经过一系列操作后这些货币才能进入到基础货币里成为M1，再通过商业银行的信贷制造放大杠杆，形成了所谓的M2，也就是广义货币投放量。M2就是我们最为关心的整个市场的流动性，那么这个过程中，其实我们看到就是说通过一系列的这种操作，包括央行的各种操作会对于它进行干预，那么保证我们的流动性在一定范围内的稳定，如果超出这个范围，那么在经济非常旺盛/收缩的时候，央行根据整个经济运行情况来进行调节。
二、微观角度看商品研究
微观层面其实最核心的就是供需平衡表，这也是作为分析师的一项基本功。除此之外我们还要了解微观层面的价格传导机制对于整个供需的影响，这时候的关注点主要集中在库存的变化。但库存变化有很多因素，它不一定库存去库就看涨，累库就看跌，在不同阶段它的表现不一样，这个也是我们需要值得注意的。接下来是期现结构，最终我们分析出价商品价格。
（一）供需平衡表
供需平衡表大家都比较熟悉，一般从供给称为前期的结转库存加上当期生产量以及进口量，需求的角度上来看就是当期的出口、使用量的情况。实际情况中消费是没法穷尽统计的，因此我们大致拿出一些样本得出一个趋势性的结论就行了。在这里面还需要注意期末库存，在有些领域里面的隐性库存其实很难统计出来，所以回到刚才问题上，在过去二三十年出现过多次突然库存没了，但在未来某一时间又突然出来了，并且对市场造成很大影响，这是值得我们去分析思考的一个问题。
品种的供需平衡思考完后再来看产业链，这就上升到一整个运营周期。以有色为例，有色企业获取现金流之后，勘探、开采、冶炼、电解、压延、锻造，这会形成投资到产出的持续周期，它不会随便改变的。所以我们总是讲产业的周期长度，比如铜7-10年一个大周期，3-5年一个小周期，这个周期其实就是整个企业投入产出的过程，我们需要了解。整个产业链的逻辑理清楚了，其实就比较清楚目前我们处于哪个阶段，各个阶段的重点也不一样，如果全产业链的话，会让我整体利润就比较稳定。
从库存的变化来看，复苏阶段被动去库存，量升价跌；繁荣阶主动补库存，量价齐升；衰退阶段被动补库存，量跌价升；萧条阶段主动去库存，量价齐跌。如果认为未来的消费很好，订单很好，企业主动累库的时候可以看出这个市场进入一个比较好的状态，如果仅仅看库存升跌去决定去判断这个价格是有问题的，这也就要求做分析需要从宏观到微观中都了解很清楚，才能得比较接近现实的结论。
（二）定价传导机制
定价权传导机制的影响因素比较多，比如动力煤定价有年度长协、月度长协，而月度长协里面它有基准价、浮动价，浮动价中有包含不同地区的价格指数，这些往往会影响到现货价。在期货价格变化较快的时候，现货又往回拉，所以原来在讲现货和期货价格的关系时，整体来看期货围绕着现货波动。但是期货的速度非常快，所以对现货往往有引导作用。
1.产业链形态
在分析品种时，没有直接的数据也可以去考虑曲线解决。比如很多年前的棉花有几次行情非常剧烈，但是分析棉花需求因为过于分散很难统计，看库存也得不出结论。当时在浙江有个地方专门生产衣服纽扣的锁扣线，据说这部分是占全球的70%，因此可以通过锁扣线这个数据来倒推需求情况，这就是所谓的样本。
2.库存
供需关系最终反映在库存上，它的运行趋势以及是主动还是被动补库对我们来说也是非常重要的。今年俄乌冲突导致的伦敦镍的逼仓事件，就是典型的结构性失衡造成的结果。结构性失衡其实是实盘和续盘严重不配套，导致的结果可能是虚盘过大而实盘过小，当有些想操纵市场的投机者此时大量去抛空，而另一方可能因为本身持有库存，而且看到这种实盘和虚盘的失衡，所以用资金实力去纠偏，在这个过程中实现利润。
3.价差、市场参与结构
最后再来看商品期货的结构，价差上面需要关注期现结构、现货升贴水、进出口盈亏等等，这些都是我们日常的功课。除此之外还有市场本身的参与，成交持仓情况、库存注销仓单情况、仓单集中度等。从伦敦市场来讲，仓单一旦拿到手，出库之后再进来是另外一回事，重新再变成一个注册仓单，这个过程中也可以分析出库存变化。还有就是仓单集中度非常重要，持仓集中度、仓单集中度都是完全公开透明，这个过程中其实就能分析出来总持仓，单月持仓库存以及某些变化。
三、资产配置方法
资产配置中我们大量引用了美林时钟，这是由美林证券（Merrill Lynch）通过对超过30年的数据统计分析得出的资产配置模型，通过将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，指导经济周期不同阶段的资产配置。模型将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，并使用产出缺口。
模型将经济周期分为四个阶段：复苏、过热、滞胀、衰退，并使用产出缺口和CPI来识别经济。四个阶段对应的优质资产分别为股票、商品、现金、债券。经典的繁荣至萧条的经济周期在四个阶段间依序轮动，不过现实并不会简单按照经典的经济周期进行轮动，有时时钟会向后移动或者向前跳过一个阶段。
总体上来看大宗商品的研究属于从宏观到微观的一个自上而下的逻辑链条，在这个链条下我们才能够比较清晰的对于商品运行进行定位，从定位中得出一个目前的状态。目前的状态是有趋势性的，沿着这种趋势性再往后发生了未来不确定因素，给市场造成扰动或者影响的时候，我们再去优化和调整，这样对于商品研究的思路就比较清晰了，再做出对于风险管理以及投资的最终解决方案，服务于投资、研究和风险管理。
文献参考：
[1] L.兰德尔. 现代货币理论
[2] 弗里德曼. 现代货币数量论
[3] 约翰·梅纳德·凯恩斯. 就业、利息和货币通论
作者简介：冯晓安（1963-），男，陕西省西安市人，物产中大期货有限公司（浙江 杭州 310000）副总经理，聘为经济师，大学本科，研究方向（宏观经济与大宗商品价格）。
