一、引言及文献综述
企业“走出去”投资，涉及到货币兑换、采购建设、雇佣员工和产品销售等。企业会受到包括本国货币与东道国货币汇率波动风险，东道国物价波动的通胀风险与债务无法偿付的信用风险等金融风险的影响。因此东道国的金融风险变化和波动将会影响企业对外投资的成本和预期利润，从而对企业对外投资意愿、区位以及规模产生影响。在这样的背景下，研究中国企业对外直接投资（OFDI）模式、区位选择与东道国金融风险之间的关系，具有一定的理论和现实意义。
学界对金融风险进行了较为广泛的研究。金融风险被认为是国家风险的组成部分（朱兰亭和杨蓉，2019），其内涵囊括了一国金融体系内的不稳定因素，包括但不限于汇率风险、通胀风险、信用风险、银行部门风险、债券市场风险和股票市场风险等（秦朵等，2021；周伟等，2017）。金融风险研究的关键问题是如何科学度量、识别风险。使用熵值法等客观评价客观赋权方法构建指标体系，可以避免人为因素带来的偏差（李婷和汤继强，2022）。学者们对东道国金融风险对中国OFDI影响也进行了研究，主要可以分为以下三个观点：第一种观点认为虽然有些国家具有金融风险较高的特点，但是中国对外直接投资却更多地流向这些地方; 方慧和宋玉洁（2019）对“一带一路”沿线43国考察，发现中国对“一带一路”沿线国家直接投资主要流向了中高风险国家。第二种观点认为东道国风险指标越大，中国越倾向于减少对外直接投资; 杨娇辉等（2015）认为中国对外直接投资更多流向到中高风险国家是假象，中国对外直接投资的主体是以国家和政府为主导的国有企业，与利润最大化与风险规避等目标相比，这种企业更看重对外投资的资源优势和产业整体布局。第三种观点认为金融风险对中国对外直接投资的影响效应可能不够明确，王贞力和林建宇（2019）发现东道国金融业风险与中国对外直接投资的关系并不能确定。
从目前学界的研究来看，已有较多文献对全球整体国家或是“一带一路”沿线国家的金融风险进行研究，但是针对东盟国家的研究仍较少，且对于金融风险是否影响中国对外直接投资仍有争议。
二、理论分析与研究假设
依据所有权优势理论框架，企业在进行对外直接投资时，通常借助其自身的竞争优势，在全球范围内进行资产配置，以实现更高的收益水平。但对外直接投资的决策通常会受到多种不确定性因素的影响，包括东道国金融风险等不确定情况。Dixit and Pindyck（1994）将实物期权理论融入到企业跨国投资决策研究中，已成为不确定环境下研究企业投资决策的主导理论。跨国企业在决定投资的时机和规模前，类似于持有一个期权，等待获取更多的信息后做决策，其投资价值主要由两个部分组成：一是项目未来收益的贴现现金流，二是项目投资机会的期权价值。在不确定性的投资模型中，企业把投资成本、初始价值以及未来价格波动视为其决策的关键变量，并采用实物期权理论来探讨这些变量是如何对实体收益产生影响，从而决定是否进行投资，以及决定投资时机和投资规模。
东道国金融风险可能会恶化投资环境（王海军和齐兰，2011）。跨国公司虽然拥有较大的商业网络，在环境发生变化时，它们可以在网络中提供资源转移、生产和分销的灵活性，规避潜在风险。但在实际操作中，很难提前识别项目内部的市场和技术发展机会，限制了使用实物期权理论来规避风险。故在面对金融风险造成的不确定情况下，企业进行对外直接投资决策前，会受到市场收益的不确定性、部分或全部投资成本的不可逆，以及项目投资的延迟可能性的影响。企业对投资的收益预期可能会发生变化，更倾向于选择灵活的市场进入策略，导致企业选择等待或延迟投资，而不是直接进行对外投资。尽管这种策略的生产成本相对较高，但其期望成本可能较低。即企业在面对外部的不稳定因素，如由金融风险引发的不确定性时，更倾向于推迟投资；在有调整成本的情况下，企业在面对不确定因素时更可能选择耐心等待，而不是立即转向其他的投资模式，这意味着由东道国金融风险引发的不确定性可能导致企业降低对该国直接投资的意愿（陈琳等，2020）。故提出本文研究假设H1：
假设H1：东道国金融风险对中国OFDI有影响作用，抑制了中国企业对该国的直接投资。
三、研究设计
（一）变量说明与数据来源
1．被解释变量：中国企业对外直接投资的规模与决策。基于Zephyr和FDI Markets数据库的对外直接投资数据，提取出中国上市公司的数据并进行整理。
2．核心解释变量：东盟国家金融风险（FR）。参考华桂宏和黄艺（2019）、李婷和汤继强（2022）的研究，对评价指标进行改进和删减，构建涵盖汇率、信用、通胀风险以及金融市场稳定性与抗险能力的指标体系，并用熵值法计算权重与金融风险综合指数，数值越大代表风险越大。具体二级指标包括汇率波动率、债务与GDP比率、通货膨胀率、经济发展潜力、外资流入、偿债能力、资本形成总额与外汇储备。指标数据来自于世界银行WDI数据库和世贸组织数据库，部分缺失值用插值法补齐。计算得到的新加坡金融风险水平总体最低，而缅甸的金融风险水平整体偏高。东盟各国在2008年全球金融危机发生时均呈现出金融风险突升的趋势，但随后有所缓和。
3．控制变量：本文企业层面控制变量Xit包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）、现金流比率（Cashflow）、成立年限（FirmAge），数据来源于CSMAR数据库，部分缺失值用插值法补齐。考虑到金融风险指标已包含较多的东道国金融市场运行数据，东道国层面控制了GDP总量（GDP）。
（二）基准模型设定
由于构建的三维面板数据集0值聚集特征，本文采用左侧受限点为零的Tobit模型估计投资规模方程，构建模型（1）：
（1）
式中，i表示企业，c表示国家，t表示年份，j表示企业所在行业，p代表省份，t代表年份，c代表对外投资目的国，ln(OFDI)ict为企业对外投资额加1后的对数值。鉴于投资决策的二值特征，本文构建二值Probit模型（2）对投资决策进行研究：
（2）
其中，Pr(OFDIict=1)是表示企业OFDI的投资决策的虚拟变量，如若企业当年进行对外直接投资，赋值为1，否则赋值为0，其他变量定义同模型（1）。
四、实证分析
（一）基准回归结果
表1为基准回归结果，为了使结果可比，Probit模型报告的是边际效应，且模型均加入了时间、行业、省份的控制项，并在企业层面上聚类。从实证结果可以看到控制企业层面变量和东道国层面变量后，东盟国家金融风险对OFDI规模和决策均影响1%~5%的水平上显著，且系数为负，即东道国金融风险增加会抑制中国企业的对外直接投资。列（2）Probit模型的回归结果表明，金融风险每上升1%，企业对外投资的可能性下降0.28%，这验证了本文的理论分析与假设H1，即从全样本分析的结果来看，东道国金融风险水平的增加会抑制中国大部分企业对其的投资决策与投资规模。列（1）Tobit模型中的回归弹性值虽然不大，但依旧能够验证金融风险对企业OFDI规模和决策的负向影响。
表1 基准回归结果
（二）稳健性检验
前文已经证实了东盟国家金融风险对中国OFDI的影响效应，为了确保回归结果的有效性，本文使用两种方法对此进行稳健性检验，即更换回归模型与核心解释变量滞后一期检验。本文更换了固定效应模型和Logit模型分别对投资规模和投资决策进行实证回归检验，结果仍显示金融风险（FR）对OFDI的负向作用。同时，考虑到企业OFDI决策周期通常比较长，OFDI决策时点的金融风险具有迟滞性，因此本文尝试使用金融风险指标（FR）的滞后一期项作为核心解释变量，检验其与企业OFDI的影响效应，结果发现在1%的显著性水平上负相关，弹性绝对值比基准回归更大，本文结论不变。受制于本文篇幅，图表未在文中列示。
（三）异质性分析
由于传统中介效应检验模型因存在内生性问题，近年来受到了较多的质疑。本文尝试结合理论分析与异质性分析的实证结果探讨东道国金融风险对中国OFDI的微观影响渠道。实物期权理论认为企业最终的决策取决于几种力量的平衡，其中有成本效应，而企业对外直接投资的成本可以分为投资所需的初始成本，已投入的沉没成本和尚需投入的成本等。而东道国金融风险较高时，汇率和通胀水平的波动会造成投资成本上升，信用违约率的提升也使得企业投资存在成本升高和收益降低的可能。
对于绿地投资和跨境并购两种投资方式，最主要的区别是沉没成本的不同，绿地投资需要较高的固定成本投入，通过新建的方式建立企业，需要经历复杂的建立过程，例如招聘、购买设备或土地等，是一种长期的投资建设行为，投资过程中需要考虑沉没成本和仍需投入的成本。特别是在金融风险等外生不确定性可能给企业带来较大损失的情形下，企业并无选择退出的余地。而跨境并购属于股份购买行为，投资周期较短，沉没成本可能仅有前期费用，企业退出较为灵活。此外，国有企业因其特殊的地位需要兼顾经济和非经济目标，其对外经济活动并不是完全市场化的活动，其“走出去”的同时兼顾提高中国国际竞争力和国际形象的责任，其对投资成本和投资收益并不如非国有企业敏感，故国有企业对东道国金融风险理论上不会呈现显著关系。基于此，本文尝试通过划分投资类型和所有制类型进行异质性分析，探究金融风险对OFDI的影响渠道。表2汇报的是Tobit模型回归结果，结果显示金融风险对中低收入国家与跨境并购负向影响显著，符合前文的理论分析，在一定程度上说明东道国金融风险可能通过成本效应影响中国企业的对外直接投资。
表2 异质性分析结果
五、结论与建议
（一）结论
本文基于2004年至2021年东盟10个国家面板数据，对各国金融风险进行综合衡量，并从中国A股上市公司的微观角度，考察金融风险对中国在东盟直接投资的影响效应，得到以下结论：第一，东盟各国金融风险水平存在明显差异，部分国家金融风险水平较高。第二，东盟国家金融风险对中国对其的OFDI有显著影响，进一步实证回归发现，东盟国家金融风险对中国OFDI具有显著抑制作用，本文还进行了稳健性检验，回归结果依然稳健可靠。第三，异质性分析结果显示东盟国家金融风险对中国OFDI影响渠道可能是成本效应，东道国金融风险的上升提高了各项投资成本，导致企业重新评估投资的时机与规模。
（二）建议
本文针对以上研究结论提出从宏观和微观两个层面提出以下建议。第一，关注东盟国家金融风险，对金融风险评估体系进行完善，同时应进一步深化中国与东盟各国在货币及金融监管领域的双边与多边合作关系，共同营造氛围良好的区域多边金融合作环境，减少企业在进行对外投资时所面临的金融风险，增强企业投资收益预期，并进一步推动企业的对外投资活动；第二，企业应提高风险判断能力与管理能力，在进行对外直接投资决策时需要详细评估金融风险水平，并做好相关准备与应对策略，强化事前的评估和全流程风险管理，提高投资资金配置效率，完善在东盟国家的产业布局，积极合理利用保险机制，以求最大限度地减少风险的范围和后果，从而提高企业在对外投资时的风险应对能力。
参考文献：
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作者简介：黄璞熙（1997-），男，壮族，广西南宁人，在读硕士研究生，单位：新疆大学经济与管理学院，研究方向：世界经济。
