1土地资产证券化
1.1土地资产证券化的概念和内涵
在经济学范畴中，土地属于一种稀缺的、缺乏流动性的经济资源，在对其进行开发利用后成为商品，形成了土地资产。[1]资产证券化是将无法直接变现的资产通过证券化将其转化为可流通证券的过程。[2]而土地资产证券化，即指将土地或与土地相关的资产汇集起来，通过结构化方式进行信用增级，将原本难以变现的土地资产转化为可以在金融市场上交易的证券，从而实现土地资产的流动性和增值性。通俗来讲，就是将土地资产进行规范化的分类和打包，通过资产证券化的方式进行转让和融资。[3]
根据业界共识，土地证券化分为土地融资证券化和土地资产证券化，土地融资证券化也称“一级证券化”，融资主体主要是金融机构，是以土地贷款和土地项目贷款为抵押的证券化。土地资产证券化，也称“二级证券化”，融资主体主要是土地所有权人和土地使用权人，是以土地收益为抵押的证券化。基于此，土地资产证券化，是较为适合非金融类主体操作的模式，是拓宽融资渠道、改善融资结构、维护金融稳定的必然选择。[4]
1.2土地资产证券化的特点
土地资产证券化具有如下几个特点：
1.高效融资。通过资产证券化，可以将土地资产打包，形成证券化产品，从而在资本市场上进行融资，提高融资效率。
2.降低融资成本。通过土地资产证券化，可以降低企业融资的成本，提高企业的资本利用效率。
3.分散风险。通过土地资产证券化，可以将土地资产进行分散化的投资，将风险分散到更广泛的投资者群体中，有效地规避单个投资者所面临的风险。
4.拓宽融资渠道。通过土地资产证券化，可以拓宽企业的融资渠道，提高企业的融资能力。
5.优化土地利用。通过土地资产证券化，可以优化土地资源的利用，提高土地资源的利用效率。
6.提高资产流动性。通过证券化可以将原本难以变现的土地资产转化为可以在金融市场上交易的证券，从而实现资产的流动性和增值性。
1.3土地资产证券化的主要类型
根据证监会相关文件，土地证券化一般分为土地ABS、信贷ABS和资产支持票据（ABN）三大类。由于信贷ABS主要适用于银行业和金融机构，本文不再详述。土地ABS（(Asset-backed Securities，ABS），是以土地作为基础资产或资产组合可产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行土地资产支持证券，批准机构是证监会，是目前公司债结构的主流。土地ABN（Asset-backed Notes，ABN），是非金融企业在银行间债券市场发行的，以土地资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具，批准机构是银行间交易商协会，近年来增势较快。
土地ABS（土地资产支持证券）与土地ABN（土地资产支持票据）在产品本质、产品功能、产品结构分层等方面具有相同的特性，即都是一种结构融资工具，将基础资产进行打包集合，通过对基础资产池现金流的结构安排和组合实现风险和收益的重新分配，其本质是将相对缺乏流动性的基础资产转化为不同信用级别的可流通证券。二者都可以盘活存量资产、提高资产流动性，优化企业资产结构和资产负债表，有助企业拓宽融资渠道。资产支持票据和资产支持证券都会采用结构化分层技术，将证券化产品分为优先级和次级多档证券，优先保障优先档的本息安全。与此同时，二者也存在很多不同点。例如在发行市场上，ABN是在中国银行间市场发行的非金融企业债务融资工具。而ABS是在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等证券交易场所发行的并经基金业协会备案的专项计划。在发行方式上，资产支持票据ABN采用注册制，而资产支持证券ABS采用备案制。在交易结构上，资产支持票据ABN交易结构主要有两种，一种是无SPV（special purpose vehicle，spv），特殊目的账户+资产质押，无法实现真实出售和破产隔离，另一种为设置SPV，一般为信托载体，而ABS必须通过SPV发行。
1.4土地资产证券化的相关风险
土地资产证券化风险是指在资产证券化交易中各种不确定因素给各交易主体带来损失的可能性，表现在法律、政策、市场等各方面。
1.法律和监管风险。土地资产证券化涉及多个法律和监管方面的规定。发行方需要遵守相关的法律法规。法律和监管的变化可能会对证券化交易产生不利影响。
2.政策风险。土地资源是国家的重要资源，政府对土地资产证券化的政策支持程度会直接影响到其发展。
3.市场风险。土地资产证券化的市场风险包括市场需求的不确定性、地产市场的周期性波动以及宏观经济因素的影响。如果市场需求下降或地产市场遇到波动，证券化产品的价值和流动性可能会受到影响。
4.信用风险。土地资产证券化可能涉及到债券发行人的信用风险。如果债券发行人无法按时支付利息或偿还本金，投资者将面临违约风险和损失风险。
5.评估与定价风险。土地资产的评估和定价是证券化过程中的重要环节。不准确的评估和定价可能导致投资者无法正确评估风险和回报，并可能导致投资决策的失误。
2国有企业土地资产证券化成功案例
2.1大秦铁路发债收购土地
大秦铁路股份有限公司是一家综合性铁路运输企业，主体资产为路网核心干线。公司主要收入来源于以煤炭运输为主的货运业务，第一大股东是中国铁路太原局集团有限公司，实际控制人为国铁集团。近年来，大秦铁路已通过多元化融资方式，通过引入社会资本，多次实现优质土地资产证券化。2020年企业首次尝试运用可转债进行了规模最大的融资，这也创造了中国铁路行业中采用可转债进行融资的先例。[5]
2021年1月，由国泰君安作为主承销商，大秦铁路股份有限公司在上海证交所公开发行可转换公司债券320亿元，扣除发行费用后，募集资金用于收购中国铁路太原局集团公司持有的807宗授权经营土地使用权以及中国铁路太原局集团公司持有的太原铁路枢纽西南环线有限责任公司51%股权，这些土地主要为运输生产经营性用地。太原局集团公司的国有授权经营土地使用权是与大秦铁路运输主业相关的重要经营性资产，原由大秦铁路租赁使用，租赁期为10年。本次交易达成后，有利于大秦铁路有效控制运营成本，降低土地租金上涨风险，增强资产完整性，实现房地产权匹配，提升大秦铁路的经营独立性，减少关联交易，为进一步挖掘土地资源开发潜力、实现资产保值增值奠定基础。同时，大秦转债的发行相比其他融资方式也更有助于控制财务风险、保障股东权益价值，在增强资产安全性的同时为未来进一步融资打下基础。[6]
2.2 海垦控股集团土地承包金资产支持证券
海南省农垦投资控股集团有限公司（简称“海垦控股集团”），为海南省政府直属国有独资企业，作为全国第三大垦区，拥有海南省1/5的土地。2018年，海南省政府和省国资委落实《中共中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》，确定了由海南农垦集团。作为发起方开展省农村土地资产证券化的试点工作。[7]2019年11月，由工银瑞投作为主承销商，海垦控股集团为原始权益人，以其每年对海胶集团承包的土地收取的租金为基础资产，在上海证交所发行“工银瑞投—海垦控股集团土地承包金资产支持证券”，发行规模5.5亿元。募集资金主要用于支持农垦“八八”战略确定的打造国家级天然橡胶基地、发展医疗健康产业和建设高科技现代农业示范园等重点项目建设。这是全国首单以国有土地租金收益权为基础资产的资产支持证券产品(ABS)。
此次农村土地资产证券化的设计思路可以概括为：国企搭台、农户参与、产业支撑和市场主体。海南省政府是此次资产支持专项计划的发起人和总牵头方，省政府授权海南农垦集团作为原始权益人，通过对农村农民集体土地经营权的统一流转，农民交出土地经营权，获得了有稳定收益的等价证券，海南农垦集团旗下上市公司海南橡胶集团获取土地使用权，并将其承包土地收取的租金作为基础资产，能够在不改变土地权属、不改变土地用途、不改变经营模式的前提下，将未来一定年限的土地收益提前兑现。海南农垦集团将资金转出至工银瑞信投资管理有限公司，由其担任资产管理人，并设立“工银瑞投-海垦控股集团土地承包金资产支持专项计划”。基于专项计划具备了核心投资价值，并有差额补足、备付金机制等完备的增信措施，获得了专业评级机构东方金诚国际信用评估有限公司给出的AAA评级。该专项计划共有6个品种，总发行规模5.5亿元。其中5个为优先级证券，5个优先级证券加权平均利率为3.98%，都为固定利率且按季付息，属于此类产品中发行成本较低的产品。 [8]
该专项计划将海南农垦未来一定年限的土地收益提前兑现，解决了产业发展所亟须的资金问题，进一步丰富了融资渠道和资金来源，优化企业资产负债结构。作为国内率先以国有土地承包金作为底层资产的资产证券化产品创新，该专项计划对全国范围内实施土地资本化、证券化具有重要的借鉴意义。
2.3 云南文产巴拉格宗景区用地收益证券化
巴拉格宗景区是国家4A级旅游景区，拥有当地特色旅游资源，但由于所处地点偏远，相对独立，对景区的交通、接待等基础设施提出了更高的要求，长期以来景区面临发展与资金缺口的矛盾。
2016年7月20日，在证监会等七部门发布《关于金融助推脱贫攻坚的实施意见》的背景下，巴拉格宗景区推出云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划 (简称为 “巴拉格宗 ABS”)。该计划原始权益人是云南文产香格里拉市巴拉格宗旅游开发有限公司，基础资产是自专项计划成立之日起七年内特定期间拥有的香格里拉大峡谷巴拉格宗景区用地经营收益。该计划总发行规模为8.4亿元，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券。发行ABS筹集的资金主要用于景区的后续改造、建设及维护。“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”是国内首单自然风景区用地经营性收益证券化产品。解决资金缺口的同时，巴拉格宗ABS产生的现金流也将对当地的经济起到一定的推动作用，促进贫困人口增收。[9]-[10]
3中国石化土地资产证券化的可行性分析
3.1中国资本市场蓬勃发展，政策环境优越
政策制度层面，党中央、国务院已为中央企业充分利用资本手段，盘活存量土地资产、优化资产结构、筹集发展资金指明了方向和路径。中国证监会、住房城乡建设部、国务院办公厅等多部门也发布了一系列关于土地资产证券化的指导意见和政策，明确土地资产证券化的操作规范和监管要求。
为降低国有企业负债率，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确指出支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。推动国有企业开展债务清理，减少无效占用，加快资金周转。在风险可控前提下，鼓励国有企业利用债券市场提高直接融资比重，优化企业债务结构。2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），提出要多种方式盘活存量资产，发展基础设施领域不动产投资信托基金，一是支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活。二是对于在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等方面具有重要作用的项目，在满足发行要求、符合市场预期、确保风险可控等前提下，可进一步灵活合理确定运营年限、收益集中度等要求。建立健全扩募机制，探索建立多层次基础设施REITs市场。
针对《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），2022年6月30日，上海证券交易所发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》，提出大力支持重点企业开展证券化业务，大力支持企业将生产经营过程中形成的应收账款、应付账款（供应链）、融资租赁、小额贷款、企业融资债权等债权，合法持有的商业物业、基础设施等不动产，以及合法享有的基础设施项目收益等收益权，作为基础资产发行资产证券化产品。此外，2023年3月，证监会指导证券交易所制定《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，支持公司治理健全、内控管理规范、资产管理经验丰富的优质保险资产管理公司参与开展资产证券化(ABS)及不动产投资信托基金(REITs)业务。
3.2 中国石化土地资源丰富，价值潜能巨大
资源禀赋方面，中国石化现有200余万亩土地，市场价值庞大，具备为公司未来发展创造高额资产增值和收益的可能性。
中国石化土地资源丰富，具备用地性质全面、涵盖地理领域广泛的特点。作为一家综合性石油化工企业，中国石化在全国范围内拥有广泛的土地储备。其中包含商业服务用地14万亩，工矿仓储用地106万亩，住宅用地9万亩，公共管理与公共服务用地5万亩，交通运输用地6万亩，农用地、水域用地68万亩。这些土地资产的市值庞大，为中国石化提供了巨大的潜在价值，可以为公司创造巨额的资产增值和收益。此外，中国石化的土地资产分布在中国的多个地理区域，涉及石油开采、炼油、石化、加工等多个领域，从北到南，从东到西都有相应的土地储备。这为土地资产的价值量提供了强大的支撑。
中国石化土地资源具有较大的价值潜能。首先，土地资源开发利用过程中建设的基础设施和生产设施使得土地的价值得到了充分发挥，提高了土地的利用效率和价值回报。其次，中国石化采用综合利用和多元化业务的策略，使得土地资源能够最大限度地发挥其价值量。例如，除了将土地用于炼油，石化等传统领域的生活、生产活动外，公司还依法申请将部分土地转为客户购物中心、写字楼等商业用地，进一步提高了土地的市场价值和收益回报。
3.3 中国石化土地资产现金流稳定，长期回报较好
资产回报方面，中国石化所属的3万多座加油站、区域办公基地等商业用地地理位置优越、配套设施完善，拥有多元化的用户结构、长期稳定的经营收益，并且随着时间的推移，其价值可能会不断提升。
中国石化的商业用地通常位于繁华的商业中心或城市核心地带，具有优越的地理位置和交通便利性，使得其能够吸引更多的租户和客户。此外，商业用地周边通常配有完善的配套设施，进一步增加了商业用地的价值和吸引力。优越的地理位置和完善的配套设施吸引了包括大型企业、金融机构、科技公司等来自不同行业和领域的租户。拥有多类型租户，公司分散了风险，并进一步降低了对某一行业和租户的依赖，多元化的结构确保了更稳定的租金收入。
中国石化的商业用地通常与租户签订了较长期的租赁合约，这些长期租约确保了持续的租金收入，并为公司提供稳定的现金流。此外，随着时间的推移，商业用地的地段和价值可能会提升，这为中国石化提供了租金升值的机会，在租赁合约到期时，公司可以依据市场需求和地区发展情况来调整租金水平，从而增加租金收入。
4中国石化土地资产证券化的有益性分析
土地资产证券化作为一种金融工具，将土地资产转化为可交易的证券形式，能够为中国石化带来诸多裨益，主要体现在资产价值最大化、投资机会多元化等方面。这些优势有助于推动公司的可持续发展和增加股东价值，增强十四五及今后一个时期的现金流创造能力，提升资产回报质量，引导各类资源向价值创造流动、各项措施向价值创造聚焦。
4.1实现资产价值最大化
土地资产证券化能使中国石化能够将其庞大的土地资产转化为具有流动性和交易性的资产。通过将土地资产进行有效管理和优化配置，公司可以最大化土地资产的价值，并将其转化为可流通的资本，进一步提高资产的回报率和利润水平。
4.2带来多元化投资机会
土地资产证券化能够为投资者提供了多元化的投资机会。通过发行土地相关的证券产品，如房地产信托、土地使用权证券等，中国石化可以吸引更多的投资者参与，并提供不同风险和回报特征的投资选择。这为投资者提供了更广泛的投资渠道，并促进了资本市场的发展。
4.3利于资金筹集和风险分散
土地资产证券化允许中国石化通过发行债券或其他金融工具来筹集资金。通过将土地资产进行证券化，公司可以吸引更多的资金来源，包括个人投资者、机构投资者以及国内外资本市场。这样的资金筹集方式不仅可以满足公司的资金需求，还可以分散风险，减轻公司的财务压力。
4.4加强流动性和灵活性
土地资产证券化使得中国石化的土地资产具有更高的流动性和灵活性。通过将土地资产转化为证券产品，可以提高资产的可交易性，使得投资者更容易买卖和转移其权益。这种流动性和灵活性为中国石化提供了更多的资金运作和投资选择，有助于优化资产配置和提高资本效率。
4.5提升公司形象和品牌价值
土地资产证券化可以进一步提升中国石化的公司形象和品牌价值。通过在资本市场上进行创新的融资和资产管理方式，公司展示了其市场领导地位和商业创新能力，增强了投资者和合作伙伴对其的信任和认可。这有助于进一步巩固公司在行业中的竞争优势，吸引更多的合作伙伴和投资机会。
5中国石化土地资产证券化实施模式探索
中国石化具有底数庞大的土地资源及收益稳定的土地类债权，尽管目前金融市场上以土地作为基础资产的证券化产品尚不丰富，但土地资产证券化工作仍具有很大的实践空间。笔者针对不同的基础资产类型和发债用途，借鉴前述三类国有企业土地资产证券化成功案例，在此提出适用于中国石化土地资产证券化的三种模式探索。
5结论
通过对大秦铁路发债收购土地、海垦控股集团利用土地租金收益发行债券和云南文产巴拉格宗景区用地收益证券化等成功案例的分析研究。结合当前国家政策对于国有企业盘活存量土地、减少负债率的支持，本文初步探索了三种适用于中国石化土地证券化的模式构想，即股份公司发债收购集团公司授权经营土地和以授权经营土地租赁收益、生产经营土地收益为基础发行债券。正如诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒所言，不动产证券化将是21世纪世界金融业发展的重点。企业土地资产证券化能够带来更多的投资机会，有助于实现企业资产价值最大化，优化资产配置和提高资本效率。
参考文献
[1]张富娟,冯思艺.我国农村土地资产证券化可行性分析[J].北方经贸, 2018(9)
[2]王万茂,黄贤金.论土地证券化[J].中国土地科学,1993，7（5）
[3]李航,李锋,陈洁,刘畅.农村土地证券化投融资实现机制研究——以海南省国有土地城堡金资产支持专项计划为例[J].经济论坛2022,(06),75-82
[4]梁文,城市土地资产证券化融资模式及风险控制研究[D].武汉理工大学,2008.
