引言
随着国家的不断发展，财务部按照市场化、法治化原则同步推进债转股，引入多元化股权投资，财务部应加强与省国资委、市发改委、省属企业、金融机构进行交流，积极开展市场化债转股工作，着力保障集团公司资金安全。
一、关于市场化债转股的研究
（一）债转股的主要做法
其主要做法有：主动汇报交流，争取政策支持。"他山之石，可以攻玉"，通过走访转寻求可以借鉴的新思路、新启示。与实施机构对接，磋商设计方案。邀请建设银行、农业银行、交通银行、中国银行、工商银行等五大银行下设的债转股实施机构进行磋商，探讨设立基金模式、债转优先股权模式、入股子公司模式等途径，针对集团公司特点设计债转股方案。运用搭建的债转股信息平台，寻求更多的合作意向方，拓宽合作渠道，多举措助力债转股实施。咨询中介机构，规避法律风险。加强会计师事务所交流，研讨债转股实施条款，听取中介机构的专业性建议与意见，发掘协议条款中潜在风险，做好规避、防范措施等。
（二）市场化债转股主要操作模式
严格意义上或狭义的市场化债转股系债权人以其持有的标的企业的债权作为相关资产，向标的企业进行出资从而债权转化成股权、债权人转化成股东的法律行为，转股标的企业和转股债权的债务人二者存在主体的同一性。实务操作看，债转股是比较宽泛意义上的，转股标的企业和转股债权的债务人不要求保持同一，举凡标的企业合并报表范围内主体甚至标的企业控股股东、实际控制人及其同一控制下不同主体之间存在勾连的债务、股权的重组和转化实际上都可包含在内。
此外，可进行增资还债，增资还债模式为实施机构向标的企业现金增资，标的企业以实施机构缴纳的增资款来偿还相关债务，增资还债之上市公司两步走特殊模式，目前该两步走可能的操作是：投资者先对上市公司子公司或同一控股股东实际控制人下关联公司增资以供其还债，就市场化债转股的投资者而言，由于目前高效的私募股权交易市场尚未完全形成，此上市公司二级市场退出方式已然成为投资者退出最佳渠道。
二、市场化债转股存在的法律问题
（一）进场交易问题
实践中，实施机构参与国有企业市场化债转股主要系通过"收购债权转为股权"和"现金增资偿还债务"两种操作方式。根据《企业国有资产交易监督管理办法》(第46条规定，企业债权转为股权经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资。目前实践中，实施主体以"现金增资偿还债务"形式对国有企业实施市场化债转股，通常也认为属于实质上的债权转股权，参照32号文件第46条规定无需进场交易。
（二）定价问题
国有非上市企业的转股价格。而根据《企业国有资产交易监督管理办法》《国有资产评估管理办法》等国资管理办法，实施主体通常应以不低于评估值确定非上市国有企业的转股价格。就市场化债转股交易而言，而在一步走的交易，转股定价只需一次性关注债转股交易定价即可。前述增资还债之上市公司两步走特殊模式的交易中，因标的股权涉及第一步转股和第二步上翻两个步骤、两次交易的估值定价因此更为复杂。交易各方需在两个步骤都对标的股权定价予以关注，而且前述两个步骤两次交易价格差异合理性也需要同样予以关注。而站在上市公司和投资方两个立场，各有其锁价的模式及理据，需要寻找中间的平衡点以满足双方的诉求。这对参与交易各方及其财务、法律顾问都提出了不小的挑战。值得特别注意的是，在前述上市公司市场化债转股操作模式中，就第二步的上翻即换股交易而言，由于上市公司发行股份购买资产交易的审核周期较长，为降低上市公司股票价格波动对投资机构的影响，需要发股交易中设置股票发行价格的调价机制。在前述的直接以债权转股权的模式，则需重点关注债权作为非货币出资需符合《公司法》第二十七条关于非货币出资等规定的问题。但根据目前上市公司市场化债转股的有关实践操作，用于出资的债权大多未进行资产评估。但是，为确定出资债权所占标的企业的出资比例，通常需要对债转股实施对象即标的企业进行资产评估，以作为转股定价的依据。国有上市公司的发股价格。国有上市公司的新股发行价格需遵循证券监管的一般要求，需要得到国资监管机构的个案支持。在股价行情波动较大情况下，市场化债转股实施机构需对此特别关注及预判、测算以便相关安排。
（三）保底收益问题
凡涉及国有资产，最忌惮者莫过于国有资产流失六字。而在国有企业投资终身追责的背景下，国有资产(包括投资)的市场价值或价格的正常负向变化都被过度解读为国有资产流失。这种过度解读的后果反映在操作实践中就是不允许国有资产(投资)因受市场波动而导致贬值，因此其也要求交易对方或相关方对其资产(投资)刚性保底收益。但受国资监管的约束，该等收益保底安排可能涉及纯粹的现金流转，国有主体没有取得对价，补偿款的法律性质及其财务操作均有一定障碍。在交易双方都为国资背景机构时更容易形成拉锯之势。而且，根据《证券发行与承销管理办法》第十六条、《上市公司非公开发行股票实施细则(征求意见稿)》相关规定，非公开发行股票涉及的相关保底收益安排已明确不被允许。我们建议可就相关安排事先取得国资监管机构的一揽子或原则性批准，以为后续安排操作留下适当空间。
（四）民营企业市场化债转股的特殊法律问题
民营企业市场化债转股操作相对而言受到管制更少，也更为市场化。其特殊性主要在债务困难的民营上市公司通常存在大股东为上市公司融资提供增信措施或直接举借资金后投入上市公司，或其大股东本身负有较大债务并已向外部金融机构进行股票质押和质押式回购的情形，这种情况存在三个问题并需相关应对安排：股票质押的解除与再质押操作。上市公司控制权的稳定性，以及可能涉及上市公司控股股东、实际控制人变动涉及的上市公司收购。相关政策明确规定民间借贷资金无法纳入市场化债转股的标的债权，因此在纳入前可能需要一个债权的替换、归集抑或债务重组的过程。受制于股票限售期及减持规则，实施机构在上翻环节完成之后一般还需要较长期限才能减持完毕，实施机构从投资非上市股权至减持完毕周期较长，实施机构需要充分测算相关投资周期成本及与上市公司做好相关对接安排，如果实施机构以基金方式募集资金，需考虑与基金的存续周期相衔接。
结语
综上所述，中国经济基本面向好的根本趋势没有发生变化。但结构性地看，相关传统实体企业本来就面临比较大的现金流、资产负债表压力，而受全球经济放缓、中美贸易摩擦影响以及新型冠状病毒感染肺炎疫情等多重因素叠加的影响更是雪上加霜，存在债务危机的程度可能进一步加深。这都给市场化债转股带来更多的机会和挑战。因此，着重关注市场化债转股法律问题是今后研究重点方向。
参考文献：
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