一、理论意义
金融作为社会投融资活动的主要媒介，对实体经济发展和社会进步具有催化剂和放大镜的作用。美国次贷危机之前，对于金融行业的风险研究侧重于单个机构，即微观个体层面，旨在通过对单个机构的风险监管，规避整个金融体系较大风险事件的发生，从而维护金融体系的安全稳定。然而，2008年破坏程度大、影响时间长的全球金融危机宣告了微观审慎监管模式的失败，其并没有通过单个机构的风险监管达到避免整个金融体系或实体经济的风险爆发。随着金融自由化程度的不断提高，金融行业内各机构关联程度也日益密切，一个机构发生风险损失，往往会通过各种路径对其他相关的金融机构进行风险传染扩散，并快速传染给实体经济中的相关部门，最终对金融体系和实体经济造成损失。
二、系统性金融风险的特征
系统性金融风险因其内在特征，使得其对金融体系和实体经济的影响巨大。一是系统性。系统性金融风险的特征表现，首先是系统性。因其一旦爆发，会对整个金融体系造成冲击，甚至是对实体经济的影响。系统性是源于金融体系内各机构之间的高度关联性，对于单一机构的某个风险冲击，会沿着各个渠道迅速传染扩散，最终导致整个金融体系甚至实体经济陷入风险损失。二是传染性。单个机构的风险会通过资产负债以及信息渠道等在各个关联机构之间传染和扩散。同时，由于金融国际化，风险会向相关国家或者地区进行扩散，最终导致严重的经济金融危机。系统性金融风险传染性的特点在于其可能使风险的传染跨机构、跨行业、跨地区、甚至跨越时间。三是顺周期性。金融体系自身的顺周期性导致系统性金融风险的顺周期性。即当经济繁荣时期，金融机构的发展速度比其他机构更快，在经济下行时期，其风险的累积和扩散速度也快于其他机构。这一特征不仅会使实际的风险冲击被放大，还会加大宏观经济的周期波动。正因为系统性金融风险的系统性、传染性和顺周期性，使得系统性金融风险的影响更大、带来的损失更严重，所以学术界和监管部门对于系统性金融风险有极大的敬畏，如何防范系统性金融风险的爆发显得至关重要。
三、基于CoVaR模型的金融行业间系
统性金融风险溢出效应分析
（一）模型构建
采用CoVaR模型结合市场数据变化，对特定风险损失水平下金融行业间的系统性金融风险溢出效应及具体变化进行模拟研究，以对某以金融机构风险损失下对有关金融机构产生的影响进行分析。其中，CoVaR静态模型公式如下（1）所示，其中，CX1表示i金融机构所处极端风险X的状态，该公式表示i金融机构在极端风险下时j金融机构的VaR值。
(1)
此外，对机构对机构的风险溢出大小，可以通过下式（2）表示，同时，针对银行、证券以及保险业之间的系统性金融风险溢出效应，进行两者之间分位数回归模型构建，如下（3）所示。其中，bR表示银行业收益率序列，sR表示证券业收益率序列，iR表示保险业收益率序列。
(2)
(3)
其次，动态模型是在静态模型基础上，通过滚动变化窗口引入进行动态模型构建，以对金融行业间系统性金融风险溢出效应进行深入研究。其中，以一定时期内的时间段作为固定窗口，在对固定的时间窗口进行滚动变化下，对不同金融机构的系统性金融风险溢出效应进行动态分析。本次模型分析中，以申万二级行业指数作为分析数据，对银行、证券以及保险三个行业的对应数据进行选取，共包含1478个日数据、340个周数据。
2、结果分析
根据上述模型研究与分析方法，在对静态模型进行数据代入分析后，对不考虑金融行业规模影响、仅进行行业单一风险变化下的风险溢出效应变化参数计算分析得出，其参数结果均为正数，即说明银行、证券以及保险三大金融行业之间的风险变化呈一致性，其任一行业风险增加都会导致其他行业的风险增大，并且在同一风险水平下，各行业间风险边际溢出效应存在一定的差异，其中以银行业对证券行业的风险边际溢出效应最为显著，如下图1所示，为不同金融行业间系统性金融风险边际溢出效应变化形势分析。
此外，在对静态模型下金融行业间风险总溢出效应分析显示，对各行业规模影响因素进行考虑情况下，金融行业间系统性金融风险总溢出效应的变化分析结果，由于各行业规模及复杂化程度不同，导致其在风险变化下的总风险溢出效应规律表现也不同，并且在风险加剧情况下，其行业风险总溢出效应均呈增强变化态势，应注意加强风险循环链的监控和防范，以减少其影响。
其次，在进行动态模型下，金融行业间系统性金融风险的正常风险水平与极端风险水平的溢出效应分析中，根据有关数据分析结果可以看出，在风险水平为0.05时，各行业之间风险溢出效应的动态变化形势基本相同，其中，以银行业对证券业的风险影响最为显著，持续大于银行业对保险业的风险影响；此外，证券业对保险业的风险影响又大于证券业对银行业的影响，而保险业对证券业的影响则比保险业对银行业的影响大。
其风险溢出效应变化趋势可以分为三个不同阶段，即1-200、201-541、542-649三个不同序列区间，不同序列区间下，我国的经济形势以及金融行业发展态势不同，导致其各行业间风险溢出变化规律表现不同。其中，第一和第三个序列区间，为我国股市行情相对较好时期，处于上涨变化阶段，而第二序列区间，我国的经济环境相对较差，对金融行业发展产生了相应的冲击影响，导致在金融行业危机前期风险溢出效益及影响程度较高，而后期随着危机扩展，其风险溢出效应及影响逐渐降低。此外，对极端风险水平下，即风险水平的分位数为0.01时，金融行业间风险溢出效应计算分析显示，其随经济形势变化不明显，具有一定的稳定性特点。这是由于市场经济繁荣情况下，金融机构相互合作增加，交叉业务数量及规模增加导致行业间风险溢出效应及影响增加，反之，在金融危机情况下，合作业务时效性导致一些业务不能立即中断，而新开展合作内容较少，因此，表现出危机前期行业间风险溢出效应及影响相对增加，而后期随着业务减少，其风险溢出效应及影响明显降低，且趋于稳定。
结束语
最后，金融行业危机扩大时，其风险总溢出效应呈增加变化趋势，随着其风险水平数变化，其风险溢出效应影响逐渐降低。
参考文献
[1]陈发.我国系统性金融风险溢出效应研究[D].南京财经大学,2019.
